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          資訊 1 18 中文網 1581 綜合分析 588239 一家之言|鄭棉倉單是價格的先行指標嗎? 2019-08-01 16:48:39 linye
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          一家之言|鄭棉倉單是價格的先行指標嗎?   
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          2019-07-31    條評論

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          關鍵詞:倉單,預測,相關性,套期保值,鄭棉

           

          2019年注定是不平凡的一年,自一季度末國際大宗商品市場令人頗感暖意的“小陽春”戛然而止,到5月份以來,國內外棉花市場在中美貿易惡化的影響之下,遭遇幾年未見的大幅回落,短短3個月之間,市場從普遍樂觀,到一片蕭條,仿佛經歷一個輪回,令很多身在其中的人士感到困惑和迷茫,面對著不斷創紀錄的巨量倉單,不少從業人士也表達出對后市的悲觀預期,然而除了千篇一律地謹慎看待后市,我們不能做出其他判斷了嗎?本文旨在從定量分析的角度出發,探索并研究倉單數量是否對期貨走勢有一定指示作用。為此,我們編寫了倉單數據自動處理模塊,從鄭商所倉單日報中梳理2013年該業務開展以來全部的歷史數據,并對其進行多角度的分析。先我們知道,棉花倉單本身代表著棉花貿易和紡織原料需求的對接,隨著經濟的發展,紡織產業對原料需求也在加大,因此倉單絕對數量有上升的趨勢,其數量中樞長期看必然是不斷上移的,這也是鄭棉這個期貨品種日趨成熟的體現。那么按照處理經濟數據時一貫的同比計算方法,是否能夠發現倉單數據的規律呢?(圖1)

           

           

           

          1  鄭棉倉單數量歷史走勢與同比比值

           

          答案令人失望,做同比處理后的倉單+有效預報數量,同樣隨著時間推移而逐步增大,底部漸漸抬高,這并不符合作為判據的標準:即金融市場的判據本身應具備“均值回歸”特性,一個長期增長的數字是不能用來判斷后市多空的,因此,我們借鑒統計學中標準分數(ZScore)的處理方法,對過去244個交易日(1個年度)的倉單+有效預報數量進行歸一化,其計算方法為:標準分數 = (倉單數量 倉單長期均值) / 倉單標準差,計算結果列于下圖(圖2)。

           

          2  鄭棉倉單數量與標準分數

           

          由圖形可以看出,倉單的標準分能夠消除鄭商所倉單業務長期發展壯大帶來的持倉量中樞向上漂移,呈現出一定的周期性變化。大膽假設,小心求證,如果我們仔細分析,就可以發現,12個月標準分的運算中是跨越了棉花新舊年度的,作為農產品的一種,棉花生產和貿易具有顯著的季節性特點,因此單純計算倉單自身的標準分,也許并未考慮到年度交替的影響,因此我們又對倉單的同比數值進行了ZScore歸一化運算。隨后,我們又對倉單標準化運算的參數敏感度進行分析,分別計算兩種標準分的6個月、12個月和18個月三組參數下不同的標準化曲線,觀察標準化窗口長度跨越棉花年度對結果的影響(圖3,圖4)。

           

          3  鄭棉倉單標準分的參數敏感性分析

           

           

          4  鄭棉倉單同比標準分的參數敏感性分析

           

          經參數敏感性分析可見,標準化窗口長度的改變兩種標準化方法都影響不大,這里盡管同比標準分在理論上可以消除跨越棉花年度交替產生的季節性偏差,我們更傾向于采用這種計算方法進行處理,但因為它需要前一個年度的倉單數據作為同比基數,因此同比標準分的數據總長度更短,這是它的缺點。因此下文我們在分析倉單對后市影響時將同時使用兩類標準分,以得出更有用的結論。

           

          5  鄭棉主力合約結算價與倉單同比標準分的歷史走勢

           

          首先繪制鄭棉期貨主力合約結算價與當天倉單同比標準分的歷史走勢圖(圖5),與傳統分析角度不同,面對倉單數據的變化,過去期貨分析評論習慣上會說“倉單數量增大時,表明資金不看好后市”,然而自圖中可見,隨著倉單標準分的上行,期貨價格并未出現與其相反的走勢,總體沒有顯著規律。然而換個角度看,如果倉單增加確實對期貨未來走勢造成利空,那么是否這些倉單巨量的利空會在N個交易日后才反映在期貨價格中呢?于是我們對期貨結算價和倉單標準分(及同比標準分)的滯后N日進行相關性分析,將相關系數與倉單滯后日期(天數)繪制圖表,以考察巨量倉單是否真的意味著期貨價格利空壓頂(圖6)。

           

          6  鄭棉期貨結算價與倉單同比標準分的相關系數

          數據不會說謊,倉單滯后天數為負時(即倉單與期貨后市的相關性),倉單數量與期價的相關系數為較小的正值,這說明,倉單數量增加不但不會對期貨后市造成利空,反而二者呈現同向運動。而更重要的是,倉單與期貨價格的因果關系,也應重新看待,圖中隨著倉單滯后天數即期貨提前倉單天數的增加(由左向右),相關系數不斷增大,直到倉單滯后期貨20天左右,相關系數達到0.73的最大值,顯示出較為顯著的正相關關系。此現象表明,與傳統認知不同,從數據角度看,事實應是有價格上漲在先,才有倉單數量增加在后,相對的也是先有價格下跌,才有倉單數量減少。究其原因,我們認為在期貨市場中,期貨價格是所有交易者最直觀,最先行的公開數據,期貨價格位置,對紡織企業、貿易商和交易者的利潤空間、成本分布以及心理影響是最大的,其影響力大于持倉量、成交活躍度、外部消息等其他一切公開信息,而對于套期保值者而言,只有期貨價格足夠高,后續利潤空間才足夠大,因此,期貨價格的上漲,會誘發倉單數量的增加。此外,還可看到,同比標準分比傳統標準分的統計學意義更加顯著,這也證明了我們之前的猜想:即同比標準分能夠消除棉花年度跨越的誤差影響,是更好的倉單數據處理手法。

          隨著近年來鄭棉期貨市場的日益成熟,基差交易發展迅速,基差交易具有比傳統定價交易更好的風險控制功能,交易雙方在一定程度上回避了期現貨價格自身的波動風險,只需承擔基差風險,因此我們也對基差和倉單數量進行了回歸分析(圖7)。

           

          7  基差與倉單同比標準分的相關系數

          由圖可見,與期貨價格類似,基差與倉單滯后數據同樣呈現一定的負相關關系,即先有基差縮小,再有倉單數量上升,不同點在于,基差與倉單同比標準分的相關系數最大值出現在倉單滯后60個交易日(一個季度)附近。我們認為這種情況可能是由于賣出套期保值操作,依托于基差擴大才能獲利,只有前期基差縮小到足夠低,即期貨價格足夠“貴”,才會誘發持有現貨的一方開始注冊倉單進行套期保值。

          風起云涌的市場價格走勢,不但是投機者的游樂場,同時也撩撥著涉棉企業和棉花種植者的“心弦”。涉棉企業的套期保值行為,在交易過程中,正是市場投機力量的“對手”,市場中追尋價格波動的交易者,與理性定價的產業資本,二者在長期的博弈中形成了相生相克的關系:如果沒有投機者提供的充分流動性,一個期貨品種就會逐步冷卻,失去其市場價格發現功能;相反的,如果期貨市場短期內投機情緒過于強烈,例如,把部分產棉地區的天氣狀況、貨幣金融政策變化的影響放大炒作,把短期噪音當長期方向,使得期貨價格在產品自身供需狀況并未發生根本改變的情況下過度單向波動,同樣會對上下游產業造成不利影響。在某些極端情況下,甚至發生按照前期價值區間理性定價的套期保值交易,也會被單邊趨勢所吞沒,產生明明當前期貨價格已經顯著偏貴,隨著投機資金不斷涌入,反而強化它的運行趨勢,這種非理性的走勢對套期保值操作提出了更高的風險控制要求。

          如果我們把看待基差的角度提升到更高層面,把現貨當作一種“現在交割的期貨合約,那么實際上基差所代表的是近期合約相對遠月合約的溢價程度。對期貨市場的多頭而言,基差在某種程度上是多頭換月的“收益”,基差越高,說明近月合約相對遠月合約越“貴”,這就對交割月份持續做多的交易者有利,令他們獲得一筆額外的展期利潤;反之,基差越低,說明現貨(近月合約)價格相對越“便宜,做多遠月合約是一種“不劃算”的行為,而注冊倉單進行賣出套期保值操作,是一種預期后市基差擴大以獲利的手段,只有在基差相對較低時才有利可圖,而基差低則往往意味著棉花期貨的牛市預期強烈,此時遠期的多頭早已獲利豐厚,投機盤與套保盤恰好形成交易對手。

          今年4月初,倉單數量開始緩步上行,直到5月初前后,注冊倉單數量創造歷史紀錄,就在市場一片恐慌之中,倉單數量卻顯示連續減倉,盡管二季度鄭棉又出現一定程度的下跌,但基差水平并未創出新高,同期注冊倉單已經減至去年12月的水平,顯示出按照供需和生產成本定價的市場各方,面對近期疊創新低的期貨價格,態度更理性,他們對中美貿易長期格局的心態也變得比過去更為成熟。

          近年來,鄭棉期貨市場愈發成熟,點價交易的逐步普及功不可沒,倉單數量上的逐年增加,也表明市場交投更加活躍,期現貨結合更加緊密,涉棉企業的參與程度日益提高,這對整個棉花產業都是一件好事,而倉單的絕對數量本身對價格的影響程度我們不能片面地予以放大。至于棉市后續究竟是雪上加霜還是否極泰來,其實并不是重點,筆者認為,期貨本質上是遠期交割的現貨,只要拋棄投機性思維,回歸產業本源,不被市場短期波動迷惑心智,一切從企業自身需要角度出發,同時在套期保值過程中嚴守風險控制原則,期貨交易就仍然是產業的得力助手和工具。令人欣慰的是,有關部門已經越來越重視衍生品市場對整個農產品行業理性定價所發揮的重要作用,盡管中美貿易長期局面面臨重大變化,國際金融市場動蕩頻發,但我國金融開放的大方向不會改變,推動金融衍生品更好地為實體經濟服務的大目標也不會改變,期貨市場助力棉紡織行業發展的大趨勢也就更加清晰。

          (木十)

           

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